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Letztes Update: 19.03.2018

Ende der 1980er Jahre hat Warren Buffett in einem Vortrag vor Studenten der Columbia University seine Anlagephilosophie mit dem Kauf von sogenannten EquityBonds beschrieben.

Was verbirgt sich dahinter?

Als Value Investor ist einem bekannt, dass Buffet in der Regel Unternehmen im Fokus hat, die

  • einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil,
  • große unternehmerische Stärke,
  • ein gutes und vor allem ehrliches Management und
  • eine hohe Vorhersehbarkeit der Unternehmensgewinne (>=10% Steigerung p.a.)

aufweisen.

“I look for businesses in which I think I can predict what they’re going to look like in 10 to 15 years time. Take Wrigley’s chewing gum. I don’t think the Internet is going to change how people chew gum.” Warren Buffett

Von seinem damaligen Professor Benjamin Graham hat er alles zum Investieren auf Basis von Unternehmensbewertungen gelernt. Daraus ist das allgemein bekannte Value Investing entstanden. Entgegen der heute gelehrten Theorie der „effizienten Märkte“ besagt die Value Investing Methode, dass sich der Preis (Aktienkurs) für ein Unternehmen aufgrund von Psychologie und unterschiedlichen Bewertungsmethoden von Marktteilnehmern (Mr. Market) ineffizient zum Unternehmenswert entwickelt. Der Preis für ein Unternehmen spiegelt nicht immer den fairen oder auch intrinsischen Wert genannt ab.

Die folgende Grafik zeigt dies einmal auf:

“Price is what you pay and value is what you get. “, Warren Buffett

Grahams Methode basiert darauf, dass er den intrinsischen Wert eines Unternehmens ermitteln kann. Heute wird von vielen Marktteilnehmer dazu die DCF-Methode (Discounted Cash Flow) herangezogen. Diese versucht anhand von Annahmen, insb. des zukünftigen Wachstums, den Barwert der zukünftigen Erträge zum heutigen Zeitpunkt zu ermitteln. Da man jedoch bei den vielen Variablen bzw. Unbekannten in Bezug auf die Zukunft beliebig falsch liegen kann, hat Graham die sogenannte Margin of Saftey (MoS) entwickelt. Als einfaches Konzept zieht er 50% von seinem ermittelten Unternehmenswert als Sicherheitspuffer (MoS) ab. Er kauft somit erst ein Unternehmen bzw. Anteile daran, wenn dieses vom Preis (Aktienkurs) innerhalb seiner Margin of Safety liegt. Dieses Vorgehen senkt das Risiko von nachhaltigen Verlusten aufgrund eigener Bewertungsfehler.

Buffets Methode hingegen ist noch viel ausgereifter und einfacher. Auch er betrachtet das Unternehmen als Ganzes. Buffett vergleicht die in seine Auswahl passenden Unternehmen (Equity) mit einer Anleihe (Bond). Da das Unternehmen einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil aufzeigt und die Erträge aufgrund des Geschäftsmodells ohne wissenschaftliche Analyse weitestgehend vorhersehbar sind und sukzessive steigen, entsprechen die Vorsteuergewinne seinem Kupon bzw. Zins.

Entgegen einer normalen Festzinsanleihe steigen die Erträge seines Unternehmens laufend aufgrund

  • zunehmende Geschäftstätigkeit (Wachstum),
  • Expansion in neue Märkte,
  • Übernahmen oder
  • Rückkauf von Aktien.

Diese Denke hat ihn Super-Reich gemacht.

Er sucht somit nicht klassisch auf Basis der Graham-Methode nach unterbewerteten Unternehmen aufgrund von Preis (Aktienkurs) in Bezug auf den Unternehmenswert, sondern er sucht nach einem risikolosen Zins auf sein eingesetztes Kapital.

Als klassisches Beispiel wird hierfür sein Invest in Coca Cola Ende der 1980er genannt. Seine ersten Coke Positionen hat er 1988 nach dem Börsencrash 1987 durchschnittlich zu $6,50 erworben. Der Vorsteuergewinn lag zu der Zeit bei $0,70 und entsprach so in seiner EquityBond-Denke einem Kupon von 10,7%.

Unabhängig vom Blick auf die Kursentwicklung von Coke hat sich der Vorsteuergewinn über viele Jahre im Durchschnitt um 15% erhöht. Bis zum Jahr 2007 ist der Vorsteuergewinn auf $3,96 gestiegen. Auf Basis seines Einstandskurses 1988 von $6,50 entspricht dies einer Jahresbruttorendite von 61%.

Der Aktienkurs lag 2007 zwischen $45 und $64. Buffets Bewertungsregel basiert auf dem Zins langfristiger Unternehmensanleihen der in dem Jahr bei 6,5% lag. Dies entspricht einem Äquivalent aus Vorsteuergewinn zum langfristigen Zins $3,96/6,5% = $60.

Dieses Rechenbeispiel zeigt gut, dass mittelfristig der Börsenwert eines potentiellen Buffett Value Unternehmens dem Vorsteuergewinn im Verhältnis zum langfristigen Zins entspricht. Mr. Market gleicht sich somit langfristig dem Zinsniveau von Anleihen an.

Als vorsichtiger Investor schauen wir derzeit mit Argwohn auf die derzeitige Kursentwicklung (2017/2018) von Aktien. Buffet sagte jedoch kürzlich, die Märkte sind angemessen bewertet. Diese Aussage bezieht sich auf den Zins für in seiner Denke risikolosen 10-Jahres US-Staatsanleihen. Die Unternehmens-Vorsteuergewinne im Verhältnis zur 10-Jahres US-Staatsanleihe spiegelt eine faire Bewertung wieder. Diese Aussage ist also eine Betrachtung von Alternativen: Aktien zu Anleihen. Im Nebensatz weist Buffett aber auch darauf hin, dass sich bei steigenden Zinsen die Bewertung der Märkte stetig verändert.

Nehme sie folgende Erkenntnisse mit:

  • Suchen Sie vor allem Unternehmen, die sie langfristig in ihrem Depot halten möchten
  • Sie sollten das Unternehmen und vor allem Geschäft verstehen
  • Der CEO sollte ehrlich und vor allem fähig sein
  • Betrachten Sie beim Kauf von Anteilen das Unternehmen als Ganzes
  • Finden Sie einen auf Ihrer Kompetenz basierenden fairen Unternehmenswert
  • Fangen Sie an, das Unternehmen erst zu kaufen, sobald sie eine adäquate Margin of Safety für mögliche Bewertungsfehler haben

Die wichtigste Erkenntnis ist jedoch, dass Unternehmen als EquityBond zu betrachten. Zielen sie darauf ab, dass die Unternehmenserträge laufend steigen. Entkoppeln Sie sich von der Sicht auf die reine Kursentwicklung. Von Buffett haben wir gelernt, dass Mr. Market sich mittelfristig an den Unternehmenswert auf Basis der langfristigen Unternehmenszinsen angleicht!

Wir von nawamba.de haben die Sicht des EquityBond von Buffett 1:1 übernommen. Sie hilft uns a) langfristig zu denken und vor allem b) uns ausschließlich mit den richtigen Unternehmen zu beschäftigen. So befreien wir uns von dem alltäglichen und vor allem undurchschaubaren Treiben an den Börsen. Merken Sie sich eins: „Wenn Kurse fallen sind alle überrascht. Erst später hat jeder eine passende Antwort. Dies gehört einfach zum Spiel dazu.“

In unserer beruflichen Karriere haben wir bereits viele Unternehmen in führenden Managementfunktionen geleitet oder unterstützt. Wir kennen nur wenige Fälle wo vor allem im Rahmen der Budgetierung und Planung der Blick in die Zukunft am Ende auch so eingetreten ist. Daher nehmen wir uns auch nicht das Recht raus zu sagen, dass wir in der Lage sind, den intrinsischen Wert eines börsengelisteten Unternehmens genau bestimmen zu können. Das ist schlicht unmöglich. Wir können jedoch mit unserer Erfahrung mögliche Risiken (z.B. Goodwill-Bilanzpositionen) erkennen und konservative Abschätzungen für die Zukunft machen.

Es gibt keine magische Formel zur Berechnung des intrinsischen Wertes! Sie müssen verschiedene Bewertungsmodelle durchlaufen und dann auf Basis ihrer Erfahrung ihren vertretbaren Unternehmenswert festlegen. Die Zukunft wird dann zeigen, ob Sie richtiggelegen haben.

Wir haben nicht die Intelligenz, Erfahrung und Plattform eines Warren Buffett oder Charlie Munger. Daher brauchen wir für uns definitiv eine Margin of Safety.

Wir als Retailinvestoren haben aber jedoch einen strategischen Vorteil gegenüber Institutionelle und sogenannte Profis. Wir können flexibel agieren und sämtlich Instrumente zum strategischen Investieren nutzen.

Das Risiko für einen möglichen Bewertungsfehler reduzieren wir durch eine Margin of Safety und kontinuierliches Senken unserer Kaufbasis mit Hilfe von Dividenden und konservativen Options-Stillhaltestrategien. Wir bauen uns so Stück für Stück einen EquityBond mit attraktiver Kostenbasis. So reduzieren wir uns Risiko signifikant. Da kann keine Diversifizierungsstrategie mithalten.

Diese Form des Investierens finden Sie in der Regel bei keinem Vermögensverwalter, da er a) Optionen nicht handeln kann oder darf und b) nicht auf der Lehre des Value Investing sondern der der effizienten Märkte agiert.

Konservative Optionsstrategien sind zum Beispiel in den USA ein normales und alltägliches Instrument. In Deutschland werden Sie mit Zertifikaten und möglicherweise strukturierte Optionsscheine oder Mini-Futures abgespeist. All diese Produkte sind in ihrer Konstruktion übrigens mit echten Option für die emittierende Bank hinterlegt.

Schauen Sie in unser Portfolio. Dort finden Sie praxisbezogene Beispiele, wie wir über Dividenden und Options-Stillhaltestrategien flankierend zu unseren Aktieninvestitionen nutzen. So können Sie ihr eingesetztes Kapital Stück für Stück wieder vom “Tisch” holen und ihren Einstandskurs verringern und gleichzeitig wieder Cash zum reinvestieren freisetzen. Dies ist die höchste Form der Risikominimierung.

CNBC Interview mit Warren Buffett zur EquityBond-“Denke”:

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